Value-AGs

Value Investing auf dem Prüfstand

Deutsche Value-AGs im Vergleich

Shareholder Value Beteiligungen und Value-Holdings

Das imponierende Vorbild von Warren Buffet und seiner Berkshire Hatheway hat viele Verehrer, die Aktien seines Unternehmens kaufen, Bücher über seine Strategie lesen, seine Investitionsschritte beobachten und imitieren oder auch zu den jährlichen HVs von Berkshire Hatheway in Buffetts Heimatstadt Omaha pilgern.

Es gibt jedoch auch einige Anhänger, die noch weiter in die Fußstapfen ihres Investmentidols treten wollen. Sie gründen selbst Beteiligungsgesellschaften. Dabei versuchen einige Investoren sogar eine so enge Imitation, dass sie mit dem Erwerb einer maroden Textilfirma starten, wie sie Berkshire Hatheway 1965 selbst war, als sie vom Value-Spezialisten Buffett und seiner Anlegergruppe gekauft wurde. Das galt in Deutschland etwa für die Württembergische Cattunmanufactur (WCM), die seit 1984  durch den Hamburger Investor Kurt Ehlerding zu einer zunächst kräftig wachsenden Beteiligungsgesellschaft umgebaut wurde, deren Aktien sogar 1998 in den MDAX aufgenommen wurden.

Endete dieser Versuch 2006 mit einem Insolvenzantrag, kam ein Versuch mit dem Mantel der Neuen Augsburger Kattunfabrik (NAK) bisher gar nicht erst aus den Startlöchern. Ihre Aktien wurden zwar weitgehend von der Beteiligungsgesellschaft Trade & Value aufgekauft, ohne dass bisher jedoch die juristischen Voraussetzungen für eine Neuausrichtung des historischen Mantels geschaffen werden konnten.

Man kann jedoch dem amerikanischen Vorbild auch weniger formalistisch folgen und eine Gesellschaft gründen, die ausschließlich den Buffettschen Investitionsansatz in Deutschland umsetzt.

Die Shareholder Value Beteiligungen AG

Auf dem Kurszettel findet man eine handvoll kleiner Beteiligungsgesellschaften, die sich zumindest teilweise auf das Konzept des Value Investings berufen.

Zu ihnen zählt die Shareholder Value Beteiligungen AG. Der Ursprung der heutigen AG war ein Investmentclub, der Anfang Februar 1980 von elf Mitgliedern unter Leitung des Bankers Günter Weispfenning in Darmstadt als Aktienclub R 3000 gegründet wurde. Der heute wenig verständliche Name ohne die sonst üblichen Anglizismen hatte für die Eingeweihten eine sehr einfache Erklärung; denn das R stand für das mit Aktien immer verbundenen Risiko und die Zahl 3000 für den zunächst eingezahlten DM-Betrag der Mitglieder. Erst 2000 erfolgte dann in den Zeiten der Aktieneuphorie die Umwandlung in eine börsennotierte Beteiligungsgesellschaft.

Die Value-Holdings Gruppe

Einen anderen Ursprung hat die von Gregor Geiger initiierte Value-Holdings Gruppe, die ursprünglich „führender Value Investor in Deutschland“ werden wollte und für ihre Aktien die Aufnahme in den SDAX anstrebte.  Solche Ambitionen konnte man noch auf der Hauptversammlung im Jahre 2002 hören.

Zunächst war die Gesellschaft zwischen 1992 und 1998 organisch gewachsen, wobei ihre Aktie seit Februar 1996 außerbörslich im Telefonhandel notiert war. Mitte Juli 1999 erfolgte dann zu einem Emissionskurs von 9,50 € der Gang an die Börse, der mit einer Kapitalerhöhung verbunden war.

Schon sehr früh beschränkte sich die Value-Holdings AG nicht auf das Management eines Portfolios aus Value-Werten, sondern stellte sich auf eine breitere Basis. So besitzt sie heute drei Töchter. Dadurch ist die Anlage in klassische Value-Werte immer mit einer Ergänzung durch weitere Standbeine verbunden. Dazu zählten nicht nur die Vermögensverwaltung und die Betreuung von Fonds, also Bereiche, in denen sich auch nach Value-Kriterien arbeiten lässt, sondern auch der Handel mit Beteiligungen.

So beteiligte sich die AG zur Zeit des Neuen Marktes an der Konsortium AG, die ursprünglich als Pre-IPO Gesellschaft Venture-Kapital-Finanzierungen vornahm, wobei man deren Aktionären 2002 ein Umtauschangebot machte, was zu einer Mehrheit von 73% bei der Value-Mutter führte. 2008 übernahm man die Nebenwerte-Journal AG von Klaus Hellwig mit Journal und Portfolio. Daraus ist inzwischen die Value Holding International hervorgegangen, die jetzt das Portfolio der ausgewählten Value-Aktien hält.

2010 beteiligte man sich dann mit 26% an der GSC Portfolio AG, einer Gesellschaft mit einem ähnlichen Konzept wie die ältere Tochter VHI. Dieses Engagement wurde jedoch ein Jahr später wieder verkauft.

 Die Anlagestrategie der beiden Value-AGs

Wie sieht nun eine Umsetzung der Buffett-Prinzuiien in der deutschen Investmentpraxis aus?

Bei der Shareholder Value  steht eine antizyklische Kapitalanlage in unterbewertete Titel mit Sicherheitsmarge im Vordergrund. Das heißt in erster Linie zunächst einmal Kapitalerhalt, also die Vermeidung des „permanent loss of capital".

Für die Auswahl der Investment gelten die vier einfachen Prinzipen des Value-Investing: so wird auf eine Sicherheitsmarge („Margin of Safety") geachtet, in Unternehmer, also in von einem Eigentümer geprägte AG, investiert, ("Business Owner"), auf einen wirtschaftlichen Burggraben („Economic Moat") geachtet und schließlich die Psychologie der Börse („Mr. Market") genutzt.

Nach diesen Prinzipien wird entscheiden, ob ein Unternehmen in die nähere Auswahl kommt.

Die Value Holdings nimmt für diese Prinzipien eine präzise Operationalisierung in Form einer Checkliste vor. Danach investiert man nur in AGs, die beispielsweise ein KGV unter 10, ein jährliches Gewinnwachstum von über 10 %, eine Dividendenrendite von über 5 %, eine Eigenkapitalquote von über 30% sowie eine Eigenkapitalrendite von über

12 % als harte Kriterien und ein unternehmerisch denkendes Management besitzen, dass sich am Shareholder-Value-Ansatz orientiert und dessen Prognosen in der Vergangenheit nicht enttäuscht haben. Das Unternehmen sollte zudem über „gute Produkte“ und „starke Marken“ verfügen, um im Wettbewerb bestehen zu können. Insgesamt umfasst die Liste für die Bereiche „Good Price, Good Business und Good People“ 20 Selektionsmerkmale.

  

Value-Ansatz mit Geschmäckle

Mit den Erfolgen Buffetts im Hinterkopf bekennen sich auch Beteiligungsgesellschaften zu Value-Prinzipien, deren konkretes Investmentverhalten nicht immer vollständig den Regeln der reinen Lehre entspricht. Ja, nicht selten wird man diesen Prinzipien auch untreu, wobei die Gründe nicht zwangsläufig im Misserfolg der Prinzipien zu suchen sind, sondern in veränderten Präferenzen der handelnden Personen.

Trade & Value AG

Von ihrer Firmierung her zählt die Trade & Value AG zu diesem Kreis. Das im Namen aufgeführte Value-Kriterium wird dabei vorrangig in einer Differenz zwischen dem inneren Wert einer Aktie und ihrem Kurs gesehen, wobei Herr Dornisch, der Spiritus rector dieser Gesellschaft, dabei vor allem bei kleinen Beteiligungsgesellschaften fündig geworden ist. Dabei interessieren ihn vor allem Gesellschaften mit hohen liquiden Mitteln. Das waren bisher in der Regel AGs, die kaum anderen Value-Kritrien wie einem niedrigen KGV, einer hohen Dividendenrendite oder guten Barrieren gegenüber potenziellen Wettbewerbern entsprechen.

Horus AG

Ein vollständige Fokussierung auf Value-Investments versprach hingegen ursprünglich die Remscheider Horus AG, die 2000 von dem Vermögensberater Küfner gegründet und seit November 2002 im Freiverkehr der Deutschen Börse gelistet ist. In den ersten Börsenjahren konnte man bis 2007 mit hohen Gewinnen und Dividenden brillieren. So bedeutete die für 2007 ausgeschüttete Dividende eine Rendite von über 15%, womit Horus zu einem Lieblingspapier für Dividendenjäger avancierte.

Im Sommer 2007 übernahm Horus von der Familie Hellweg und deren Umfeld die Mehrheit an der NB Nebenwerte-Beteiligungen AG, wodurch Herr Küfner sen. dort  Alleinvorstand  wurde, der sich im AR u.a. von seinem Sohn, der damals noch Schüler war, kontrollieren ließ. Nachdem diese Gesellschaft am Open Market seit 22.10.2007 notiert war, verkaufte sie Horus an die Value Holdings, die dann eine Neuausrichtung auf europäische Aktien vornahm, die nach Buffetts Strategie ausgewählt wurden.

Auf der Beteiligungsseite war die HORUS AG über kleinere AGs an Immobilien beteiligt, und zwar an der Babylon Capital AG (knapp 30%), der Weberhof AG (100%) sowie der Rücker Immobilien AG (7% ). In allen diesen Unternehmen ist man seitens der Gesellschaft auch im Aufsichtsrat vertreten. Daneben investiert die HORUS AG in Value-Aktien an der Börse.

Aktuell führt man dieses Immobilien-Engagement zurück und richtet sich mit den auf 2,8 Mio. € begrenzten Mitteln wieder stärker auf deutsche Nebenwerte aus. So wurde Mitte 2010 mit der RM Rheiner Management AG, Köln, ein Kooperations- und Poolvertrag geschlossen, um das Kostenniveau zu senken.

GSC Portfolio

Eine andere Geschichte weist die GSC Portfolio, die ursprünglich im Jahr 2007 als Beteiligungsgesellschaft für Nebenwerte gegründet und gelistet wurde, um das durch ihre Initiatorin, die GSC Holding, gesammelte Wissen über dieses Marktsegment in gute Kursentwicklungen und damit klingende Münze umzusetzen. So wollte man in „Nebenwerte aus dem deutschsprachigen Raum, wobei der Fokus auf Rendite-, Wachstums- und Renditewerte liegt“ investieren. Nach dem Einstieg eines neuen Großaktionärs im Herbst 2011 wurde dieses Konzept jedoch praktisch aufgegeben, das Aktienportfolio verkauft und durch Anlagen in Gold ersetzt.

Übersicht über deutsche Value-AGs

Gesellschaft	WKN	Kurs	Aktien	Webseite
GSC Portfolio	A0TGJT	5,14 €	0,30 Mio.	www.gsc-portfolio.de
Horus	520412	0,94 €	2,66 Mio.	www.horus-ag.de
Shareholder Value Beteiligungen	605996	28,50 €	0,70 Mio.	www.shareholdervalue.de
Value-Holdings	760040	2,02 €	2,01 Mio.	www.value-holdings.de
Value-Holdings International	756362	2,12 €	1,76 Mio.	www.value-holdings.de/index.php?page=400

 

Wahrer Wert: Innerer Wert oder Kurs

Ganz wie bei dem großen Vorbild in den USA sehen die deutschen Value-AGs im Inneren Wert der Aktie den zentralen Beurteilungsmaßstab für den Unternehmenserfolg. Entsprechend von Berkshire Hathaway, wo im Geschäftsbericht jeweils eine Übersicht über die jährliche Entwicklung des inneren Wertes seit dem Umbau zur Beteiligungsgesellschaft egeben wird, publizieren sie daher zumeist monatlich den inneren Wert je Aktie.

Dieses Kriterium mag zwar für die Beteiligungsgesellschaften eine geeignete Zielgröße sein, aber sie hat für die Aktionäre eine eher untergeordnete Bedeutung. Für ihn zählt vorrangig der Kurs, zu dem eine Aktie gehandelt wird und zu dem er sie auch verkaufen kann. Zwar wird jeder gern eine Aktie zu Discountpreisen kaufen, aber weniger von einem Verkauf mit einem hohen Abschlag zum inneren Wert und damit eigentlich „wahren“ Wert beglückt sein.

Innerer Wert und Discount am 31.5.2012

Gesellschaft	Kurs	Innerer Wert	Discount	Handelsvolumen
Shareholder Value	27,50 €	32,21 €	14,6%	500 Stück
VHI	2,12 €	2,20 €	3,6%	0 Stück

Typisch für die aktuelle Situation ist gegenwärtig ein Discount der Kurse gegenüber dem errechneten inneren Wert. Das Anlagemanagement nach dem Value-Prinzip wird also mit einem Malus bestraft. Mit anderen Worten: Die Summe der Teile, also die einzelnen Aktien, sind mehr wert als das Portfolio, das aus ihnen gebildet wurde. Der Grund dürfte dabei weniger in einer kritisch beurteilten Anlagestrategie als in der geringen Liquidität der Aktein zu finden sein, die einen Verkauf größerer Positionen zu einem akzeptablen Preis nahe dem letzten Kurs sehr schwer macht.

Die Kosten der fremdgemanagten Value-Strategie

Eine weitre Belastung einer Vermögensverwaltung nach dem Value-Prinzip, die organisatorisch durch eine eigenen Aktiengesellschaft vorgenommen wird, liegt in den Kosten, die mit dem Management verbunden sind. Sie leigen teilweise über denen von Fonds.

AGs	Bilanzsumme	Kosten	Kostenanteil in %
VHI	3.806.758,05	67.106,01	1,76
SHV	17.184.380,50	445.141,70	2,59
Konsortium	4.284.500,99	71.092,46	1,66
GSC	2.825.771,11	321.653,71	11,38
Horus	2.786.286,21	170.549,10	6,12

Aktuelle Depotschwerpunkte

Für Anleger, die sich mit einer Value-Strategie beschäftigen, ist sicherlich immer der Blick in die konkrten Depots von großem Interesse. Auf diese Weise kann man den Investmentprozess ganz konkret verfolgen und möglicherweise sogar Anregungen für eigene Investmententscheidungen gewinnen.

Ein Block auf die größten fünf Positionen, die die beiden reinen Value-Beteiligungsgesellschaften jeweils zum Jahresende vröffentlichen, zeigt die Unterschiede innerhlab dieses Konzepts. So gibt es unter den fünf zentraslen Wrrtten keine Überschneidungen zwischen beiden Gesellschaften. Ein Unterschied ist dabei die stärkere Konzentration der SVB auf wenige Postionen.

Portfolioanteil  (in %) der fünf Hauptwerte

Rangplatz einer Beteiligung	Shareholder Beteiligungen	Value Holdings International
1. Stelle	Advanced Inflight (13,8)	SMT Scharf (5,4)
2. Stelle	Pulsion (12,9)	Schaltbau Holding (5,0)
3. Stelle	WMF (11,9)	RHI (3,4)
4. Stelle	Sto Vz (10,5)	euromicron (3,4)
5. Stelle	Update Software (9,7)	Sekt Schloss Wachenheim (3,4)
Anteil der 5 größten Postionen	58,8	20,6

Aktie, Fonds oder Zertifikat

Einen Blick auf die historische Entwicklung der Kurse dieser beiden Gesellschaften SVB (dunkelblau) und VHI (hellblau), die Anlegergelder nach Value-Prinzipien investieren, sowie den SDAX als Vergleichsindex bietet für die letzten drei Jahre der folgende Chart. Danach ist es der SVB trotz des Discounts auf den inneren Wert und der Managementgebühren gelungen, den SDAX zu schlagen.

Wer zwar das Value-Konzept überzeugend finden, aber die Aktien der vorgestellten kleinen Gesellschaften etwa wegen ihrer geringen Liquidität nicht attraktiv findet, kann nach Alternativen unter Zertifikaten und Fonds suchen, um im Falle eines Falles auch einmal an Kasse zu kommen.

Bei diesen Anlageformen stellt sich die Komplexität der Value-Kriterien als Problem heraus, da sie keine präzise Definition für die Auswahl „unterbewerteter“ Aktien bei einem Zertifikat erlauben. Angeboten werden so etwa Zertifikate über DAX-Werte mit den höchsten Dividendenrenditen. Aber dieses Kriterium kann bestenfalls ein grobes Schattenbild der Value-Prinzipien sein.

Eine stärke Anlehnung erfolgt bei drei Fonds, die von den beiden hier vorgestellten Value-AGs gemanagt werden. Dabei handelt es sich um den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen von der SVB, der bereits Anfang 2008 aufgelegt wurde, sowie die jüngeren Angebote der VH-Gruppe mit dem Value Holdings Capital Partners Fonds und dem Value-Holdings Europa Fonds.

Einen abweichenden „relative Value“-Ansatz verfolgt der bereits 1968 gegründete PEH-Universal Fonds Value-Strategie, der in Aktien investiert, „die entweder im eigenen historischen Vergleich oder im Vergleich zu ihren weltweiten Konkurrenten relativ günstig bewertet sind“. So besitzt dieser weltweit ausgerichtete Fonds beispielsweise als deutsche Werte Porsche und Siemens, also zwei Papiere, die man sonst nicht unter der Rubrik „Value-Aktien“ findet.

Ein verwässertes Value-Konzept setzt auch ein größerer deutscher Fonds, der Allianz Vermögensbildung, ein, der sich auf Titel konzentriert, die im Branchenvergleich unterbewertet erscheinen (Value-Ansatz). 

Die aktuelle Rentabilität dieser Fonds lässt sich der folgenden Tabelle entnehmen. Dabei fällt auf, dass es zwei dieser Fonds im letzten Dreijahreszeitraum gelungen ist, den Weltindex deutlich zu schlagen. Das spricht zumindest nicht gegen einen praktischen Nutzen des Value-Ansatzes, wenn man es ganz vorsichtig ausdrücken will.

 Renditen deutscher Value-Fonds

Fonds	WKN	Rendite in 3 Jahren
Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen	A0M8HD	+78,1%
Value Holdings Capital Partners Fonds	A0B63E	+66,6%
Value-Holdings Europa Fonds	A0Q8K9	+32,2%
PEH-Universal Fonds Value-Strategie	976741	+6,0%
Allianz Vermögensbildung	847506	+42,7%
MSCI World als Benchmark		+52,6%

Das gilt auch für längere Zeiträume, wie sie beim Value-Inveting ohnehin als Kriterium beliebter sind.

Dabei fällt in einem 5-Jahres-Zeitraum auf, dass sich der Value Holdings Capital Partners Fonds besser als die besonders gute Value-Aktie der SVB und der SDAX entwickelt hat.

Outgesourct oder  Do-it-yourself

Auch wenn man Entwicklungen der Vergangenheit nicht in die Zukunft projizieren kann, widersprechen die Kurse der Value-Fonds und –Aktien zumindest nicht der behaupteten Überlegenheit einer Aktienselektion nach Value-Prinzipien. In der Vergangenheit haben sie zumindest wichtige Vergleichindices geschlagen.

Für einen Anleger, den die theoretischen Überlegungen und praktischen Ergebnisse des Value-Ansatzes überzeugt haben, stellt sich daher nur noch die Frage, ob er die vorhandenen Angebote nutzen oder lieber selbst die Informationsarbeit übernehmen will, um sich ein eigenes Depot mit Value-Werten zusammenzustellen.

Er hat also abzuwägen, ob er die entsprechende Zeit aufwenden will bzw. kann oder diese Arbeit lieber anderen überlassen möchte, die dafür die entsprechenden Managementgebühren erhalten, also wenn man es am Beispiel der SVH preislich veranschaulichen will, bei der Aktie 2,6 % und bei ihrem Frankfurter Aktienfonds einen Ausgabeaufschlag von maximal 5%, auf die jedoch von einigen Banken Abschläge gewährt werden, sowie eine jährliche Verwaltungs- und Depotbankgebühr von 1,05 %.

Ein Investieren nach Value-Prinzipien konnte sich somit zumindest in der Vergangenheit lohnen, als die Anwendung dieser Strategie mehr wert war, als die üblichen Managementgebühren für die Verwaltung von Anlegergeldern.

Quellen:

Geschäftsberichte der behandelten AGs,  und die HV-Berichte von GSC Research.