Das Konzept der Hunde-Strategie
In
der zweiten Hälfte des vorigen Jahrhunderts entwickelten einige Finanzfachleute
Anlagestrategien, die sich an ein breites Publikum wandten. Daher schlug man
seinen Lesern keine Aktien von Kleinstunternehmen vor, die irgendwo in Afrika
geheimnisumwitterte Mineralien explorierten, sondern ausgewählte Titel des Dow
Jones. Das waren Unternehmen, die jeder kannte und deren Produkte praktisch
überall zu finden waren.
Die
klassische Dow-10-Strategie setzt so auf relativ gute, aber vom Markt
vernachlässigte Aktien. Als Indikator wird dabei die Dividendenrendite
herangezogen und die Auswahl auf die Dow Jones-Werte begrenzt, sodass nur große
Unternehmen mit einem relativ geringen Bonitätsrisiko in das Portfolio gelangen
können. Zudem sorgt die Zahl von zehn Werten für eine relativ gute
Diversifikation, da von der Indexgesellschaft versucht wird, die Breite der
amerikanischen Volkswirtschaft im Dow abzubilden. Daher bleibt die Gefahr
relativ gering, dass der Anleger sich auf Unternehmen fokussiert, die nur einer
einzigen Branche angehören oder deren Kurse hoch korrelieren.
Diese
Konzentration auf Aktien aus dem bekanntesten Index der Welt ist jedoch nicht
das Hauptkennzeichen der Strategie, sondern die Selektion der Werte. Man sucht
nicht nach den Technologieaktien mit dem höchsten erwarteten Wachstum oder die
Papiere, die in der Vergangenheit bereits ihre Aktionäre durch angenehme
Kursgewinne erfreut haben, sondern beschränkt sich unter den 30 Dow-Werten auf
die Aktien mit der höchsten Dividendenrendite.
Nach
dieser Methode investiert man damit in zurückgebliebene Aktien von AGs, deren
zukünftige Entwicklung vom Markt eher negativ eingeschätzt wird; denn die hohe
Dividendenrendite resultiert weniger aus Dividendenerhöhungen als aus
Kursverlusten in der Vergangenheit.
Diese
Dow-10-Strategie nennt man in den USA familiärer „Dogs of the Dow“. Auch wenn
es diese Wortwahl nicht gerade nahe legt, fehlt damit dennoch jeder Bezug zu
den besten Freunden des Menschen; denn in der Umgangssprache versteht man
darunter nicht ganz so attraktive Damen und minderwertige Sachen. Börsianer
meinen mit Dogs daher generell Aktien mit einer schlechten Kursentwicklung in der
Vergangenheit.
Die zahlreichen Väter der Dogs
Vater
dieser Strategiefamilie war der Investmentberater und -autor John Slatter, der
im August 1988 (Domian u.a., S. 146) im Wallstreet Journal auf versteckte
Überrenditen in den dividendenstärksten Dow-Werten hinwies. Nach seiner Dow 10
Strategie sollen die Anleger jeweils am ersten Börsentag eines Jahres zu
gleichen Teilen die 10 Dow-Werte mit der höchsten Dividendenrendite kaufen.
Später haben Knowles und Petty diese Methode in ihrem 1991 erstmals erschienen
Buch „Dividend Investor“ analysiert und popularisiert. (Ebenda)
Die
Überrendite der Dow-10-Strategie
Studie
|
Zeitraum |
Dogs-Rendite in %
|
Dow-Rendite
in %
|
Slater
|
1973-88
|
18,4
|
10,9
|
Knowles/ Petty
|
1973-90
|
17,8
|
11,4
|
O’Higgins/Downes
|
1973-91
|
16,6
|
10,4
|
Prudential Securities
|
1973-92
|
16,1
|
10,9
|
Quelle: Domian u.a., S. 146
Die Überrendite dieser Strategie war in der Vergangenheit
erstaunlich, denn Siegel stellte fest, dass sich durch dieses Auswahlverfahren
zwischen 1970 und 1997 eine Überrendite von 4,3 Prozentpunkten gegenüber dem
Dow erreichen ließ, während längerfristig die Differenz nicht ganz so
eindrucksvoll ausfiel. Immerhin gab es seit 1928 im Durchschnitt zumindest
jährliche Überrenditen von 1,8 Prozentpunkten gegenüber dem Dow.
Die „Entdeckung“ der Strategie erfolgte also zu einem
Zeitpunkt, als sie besonders erfolgreich war bzw. hätte sein können, wenn sie
denn rechtzeitig entdeckt gewesen wäre.
Trotz dieser Zeitabhängigkeit bleibt jedoch festzuhalten,
dass auch langfristig die Überrendite nicht durch extreme Risiken erkauft
werden musste; denn die Schwankungen von Jahr zu Jahr hielten sich in engen
Grenzen. So schlugen die klassischen Dogs den Dow innerhalb der betrachteten 58
Jahre 43mal.
Die Geheimnisse des Outperformance
Im Prinzip beruht die Dow-10-Strategie auf der Ausnutzung
der Dividendenrendite-Anomalie. Gerade die großen Dow-Unternehmen tendieren als
breite Publikumswerte zur Dividendenkontinuität, die sie sich sogar in weniger guten
Jahren aufgrund ihrer finanziellen Reserven oder ihrer Bonität bei den Banken
in der Regel leisten können. Die ausgewählten zehn Aktien sind daher zumeist
Werte, deren Kurs stark hinten den Marktdurchschnitt zurückgefallen ist, auch
und vor allem weil sie bei den Anlegern aus der Mode gekommen sind. Das galt viele
Jahre für den Zigarettenhersteller Philip Morris, dessen Aktien aufgrund der
Gesundheitswelle und der Risiken aus Klagen angeblich verführter und
geschädigter Raucher wie heiße Kartoffeln gemieden wurden, obwohl die Raucher
weltweit weiterhin zur Marlboro griffen und dem Unternehmen ansehnliche Gewinne
bescherten.
Und noch eine weitere Anomalie nutzt diese Strategie; denn
da das neu zusammengestellte Portfolio jeweils zum Jahresbeginn realisiert
wird, profitiert es auch vom Januareffekt, der gerade den im Kurs besonders
gedrückten Werten eine Wiederaufstehung bringt. So entstanden allein 1,7
Prozentpunkte der Überrendite gegenüber dem Dow im Monat Januar, wie Siegel in
seiner Langfristuntersuchung nachgewiesen hat. Wer also nach einem der
Dogs-Prinzipien investieren will, darf den Januar nicht verschlafen, sondern
muss seine Chancen voll nutzen; denn nach Siegel gilt: „The Dow 10 strategy
performs best in January.“
Hintergrund dieser Entwicklung sind vermutlich
Überreaktionen des Marktes bei diesen verschmähten Aktien, die erst
längerfristig korrigiert werden. Das gilt beispielweise für Portfoliorevisionen
am Jahresanfang. (Damian u.a., S. 156)
Die Beschränkung auf die Dow-Werte senkt zudem das Risiko;
denn große Gesellschaften gehen nur äußerst selten in Konkurs. Vielmehr
schaffen sie aufgrund ihres finanziellen Potenzials und ihrer Bekanntheit meist
wieder einen Turnaround. Auf diese Weise gelingt es also, die Überrenditen
einer Value-Strategie zu realisieren, ohne damit vermutlich verbundene höhere Risiken
eingehen zu müssen. Zumindest auf den ersten Blick sieht es also so aus, als
sei es auf diese Weise gelungen, die
ökonomische Quadratur des Kreis zu lösen, nämlich eine höhere Rendite ohne
zusätzliches Risiko zu erzielen.
O’Higgins
“Fliegende Fünf”
Auf der Jagd nach höheren Renditen wurde das zunächst
wichtige Prinzip der Risikominimierung in einer späteren Version des
Dividendenansatzes abgeschwächt. So geht Michael O’Higgins in seinem Buch
„Beating The Dow“ zwar von diesen zehn Renditerennern des Dow aus, wählt jedoch
die fünf Dogs-Aktien aus, die den niedrigsten Kurs aufweisen. Diese
Discountstrategie, die auf billige Aktien mit hoher Rendite setzt, hätte
durchaus positive Effekte im Portfolio erzielt. Für den Zeitraum 1961 bis 1995
errechnete O’Higgins für die jeweiligen 30 Dow-Werte eine Jahresrendite von
12,6%. Die 10 klassischen Dogs of the Dow hätten hingegen 15,7% gebracht, seine
fünf Werte jedoch 17,4 %, also 4,8 Prozentpunkte mehr als der Dow. Die
Bezeichnung „Flying Five“ sollte daher durchaus berechtigt sein. Trotzdem hat
sich diese Dow 5- oder auch Small-Dogs-Strategie genannte Aktienauswahl kaum
durchgesetzt.
Penultimate Profit Prospect
Als aufmerksamen Datenanalytikern fielen O’Higgins und
Downes zwei Besonderheiten unten den fünf Aktien dieser Strategie auf. So
erwies sich der kleinste Wert als ein wirklich schwaches Papier, von dem über
die Jahre hinweg keine positive Entwicklung zu erwarten war.
Die Aktie mit dem zweitniedrigsten (penultimate) Kurs
erzielte hingegen eine besonders gute Performance, sodass die Autoren eine
recht gewagte Depotmischung zur Diskussion stellten. Danach sollte der Anleger
nur in diese eine Aktie investieren (“Penultimate Profit Prospect”).
Bei dieser Anlagestrategie muss man den Anlagetermin und
die Auswahl der zehn Aktien nach der Dividendenrendite beibehalten. Danach
kauft man mit seinem gesamten Investmentvermögen den Wert mit dem
zweitniedrigsten Kurs. Für die Halteperiode empfiehlt Bulkowski dann Gebete für
ein Investmentwunder, da man die Fokussierung auf eine einzige Aktie durchaus
kritisch sehen kann. (Bulkowski)
Die Motley Fool–Strategie: Foolish Four
Die Brüder Tom und David Gardner, die sich selbst als
„Narren“ am Hofe der Finanzen betrachten, da sie die hoch bezahlten Analysten
und Fondsmanager mit einfachen Wahrheiten konfrontieren wollen, stellten in
ihrem „The Motley Fool Investment Guide“ durch die „Markthysterie“
unterbewertete Aktien vor. Hierzu zählen auch Dogs-Strategien, allerdings mit
einer Abweichung; denn die Gardners konnten 1996 mit einer wertvollen
Entdeckung werben: “Gazing on the numbers a minute more, a Fool further notes
that the second-lowest priced stock ...provided unbelievable returns over the
past two decades” (Gardner/ Gardner, S. 85).
Ihre klassische Dogs-Variante, die sogenannten „Foolish
Four“, besteht daher darin, den Wert mit dem niedrigsten Preis unter den Flying
Five auszuschließen. Die Problematik dieser vom Markt niedergeknüppelten und
siechenden Aktie war ja bereits O’Higgins und Downes aufgefallen, wurde aber
erst jetzt in eine weitere Dogs-Strategie umgesetzt. Damit tragen die Fools der
Tatsache Rechnung, dass es sogar im Dow neben wenig modischen Mauerblümchen
auch potenzielle Insolvenzfälle geben kann.
Um den Dividendeneffekt zu verstärken, ersetzten die Fools
diesen maroden Wert nicht durch den nächstfolgenden, sondern gewichten den
zweitplatzierten doppelt. Das Depot der „Foolish Four“ besteht also jeweils
nach der Korrektur am Jahresanfang zu 40% aus dem Wert mit dem zweitniedrigsten
Preis und zu jeweils 20% aus denen mit dem dritt-, viert- und fünftniedrigsten
Preis. Zurückgerechnet hat ein derartiges Portfolio zwischen 1973-96 den Dow
deutlich mit einer Durchschnittsrendite von 28 % um 12,2 Prozentpunkte
outperformt. (MCQueen/ Thorley)
Die ultimative
Dow-Strategie
Die Motley Fools haben schließlich als besonders
akribische Beobachter der Dow-Daten
festgestellt, dass ihre fast magischen Renditebringer, also die Foolish Four,
zwar generell besonders gut abschnitten, aber nicht in ungeraden Jahren.
Deshalb haben sie ihre Strategie weiterentwickelt zu den „Gespaltenen Vier“
(Fractured Four). Die Aufspaltung besteht dabei in folgender Kombination: in geraden Jahren wählt man die Foolish
Four-Aktien, wobei alle vier Aktien zu gleichen Anteilen gehalten werden, in
ungeraden Jahren hingegen nimmt man nur den zweitniedrigsten Wert, also den
sogenannten „Penultimate Profit Prospect“.
Diese
Fractured Four erzielten zwischen 1973 und 1996 im Durchschnitt eine Rendite
von 34,8 Prozent und ließen damit ihre Ahnen unter den Dow-Strategien weit
hinter sich; denn die Überrenditen betrugen gegenüber dem Dow fast 20
Prozentpunkte, gegenüber der ursprünglichen
Dow-10-Dividendenstrategie fast 15 Prozentpunkte und auch gegenüber dem
direkten Vorgänger, den Foolish Four, noch über 6 Prozentpunkte.
Belohnte
Suche ohne Erklärung
Da die „Fratured Four“ offensichtlich gänzlich unberührt
von der wissenschaftlichen Diskussion der Kursanomalien mit kreativen Blicken
auf die Daten gefunden wurden, lässt sich praktisch nichts über eine
Kontinuität ihrer Überrenditen aussagen. Der Rückgriff auf gerade und ungrade
Jahre erinnert jedoch sehr an willkürliche Entscheidungen und nicht an das
Ausnutzen bekannten Irrationalitäten im Anlegerverhalten. So bringen es
McQueen/ Thorley auf den Punkt: Investmentstrategien mögen zwar wie Gold
glänzen, sind es jedoch nicht, da niemand ihr Fortbestehen in der Zukunft
garantieren kann.
Die Dogs-Strategien (1973
– 1996) (nach MCQueen/ Thorley)
Strategie
|
Durchschnittsrendite in % p.a.
|
Dow 30
|
15,8
|
Dow 10 (Dogs)
|
20,3
|
Dow 5 (Small Dogs)
|
23,4
|
Dow 4
|
26,4
|
Foolish Four
|
28,0
|
Fractured 4
|
34,8
|
Kritische Jahre für die Motley Fools und die Dogs
Neben der methodologischen Kritik mussten die Dogs-Strategien im Zuge der Technologie-Euphorie seit dem Ende des letzten Jahrtausends auch Renditeschwächen verkraften.
Neben der methodologischen Kritik mussten die Dogs-Strategien im Zuge der Technologie-Euphorie seit dem Ende des letzten Jahrtausends auch Renditeschwächen verkraften.
Das kann mit den Veränderungen im Dow zusammenhängen, wo man verstärkt Unternehmen aus den klassischen Industrien durch neue Wachstumswerte
ersetzte, die häufig keine Dividende ausschütten. Damit sinkt die
Grundgesamtheit von Aktien, auf die sich die Selektion bezieht.
Seit
Mitte der 1990er Jahren verlor die Strategie daher ihren Renditereiz. Ein
besonders düsteres Hundejahr war 1999. Damals brachte die
Dow-Dividenden-Strategie lediglich eine Rendite von 2,6 Prozent, während der
Dow gute 27,2 Prozent zulegte. (Fischer)
Auf diese Kritik gab es eine rasche Reaktion der Motley
Fools. Es war jedoch keine Verteidigung, sondern ein Eingeständnis: „Doch nun
heißt es Abschied nehmen. Eine neue Studie von uns zeigt, dass die Ergebnisse
der Strategie nicht so toll sind wie zuvor angenommen. Statt die Top 30
US-Werte mit 2,4 Prozent Abstand zu schlagen, liegt der Vorteil bei nur 1,74
Prozent. Noch viel schlimmer: Seit 1996 hat die Strategie sogar 5,27 Prozent unter
den 30 größten US-Werten gelegen. Schuld daran ist die Veränderung im Dow.“
Und
weiter: „Die Foolish Four-Strategie basiert auf der Annahme, dass gute
Unternehmen attraktive Dividenden zahlen. Im Moment gilt das nennenswert nur
noch für die Hälfte der Dow-Unternehmen. Das unterminiert diese Strategie. Wir
können unseren Mit-Fools deshalb nicht länger raten, in die Foolish Four zu
investieren. Wer nach einer ähnlich bequemen Anlage sucht, dem können wir im
Moment nur Indexfonds empfehlen.“
Im
Anschluss an diesen Tiefpunkt konnten die Dogs und das Rudel ihrer fünf kleinen
Artgenossen dann den Dow zumeist wieder leicht outperformen.
Die Dow-Strategien aktuell
Das
galt auch für die letzten Jahre. Allerdings muss der Anleger bei den
realisierten Überrenditen Bescheidenheit lernen. Das gilt vor allem für die
kleinen Hunde, die mit 4,5% (2009) und 9,2 % (2010) nur unwesentlich über der Benchmark Dow lagen, denn dort betrugen
die Kurssteigerungen 2,6% und ebenfalls 9,2 %. Damit lag der Dow deutlich unter
den klassischen Dogs mit ihrer Kurssteigerung um 15,5%. Das ist sicherlich eine
gute Entschädigung für die schwachen 4,2% im Vorjahr.
Interessierte
Anleger müssen gegenwärtig nicht mehr längere Zeit auf die Wertentwicklung
ihrer Hunde warten, denn die Webseite der Dogs stellt börsentäglich eine Renditeübersicht zur Verfügung.
Die Dax-Dogs-Strategien
Die
Prinzipien der „Dogs of the Dow“ Dividendenstrategie lassen sich natürlich auch
auf andere Märkte übertragen, zumal wenn die Rendite generierenden Faktoren
bekannt sind. So wurde ganz analog auch eine DAX-Dividendenstrategie für den
deutschen Markt vorgeschlagen, ohne dass sie jedoch die Popularität ihres
US-Vorbildes erreichen konnte. Immerhin hat man die Dogs schon liebevoll Dackel
genannt.
Auch
war diese Strategie zumindest in der Vergangenheit erfolgreich. So hat beispiesweise der DAX von 1987 bis
2004 jährlich im Durchschnitt um 9,47 % zugelegt, während die Aktien, die nach der O'Higgins-Strategie
ausgewählt wurden, einen Zuwachs von 19,62 % erzielten. In diesen 18 Jahren hat
der DAX auch nur drei Mal besser abgeschnitten als die O'Higgins-Aktien.
Sicherlich sind die Erfolge der Vergangenheit keine Garantie für die Zukunft. Eine solche Gewähr kann niemand bieten. Allerdings spricht für die Dogs-10-Strategie, dass sie in dem betrachteten Zeitraum besser abgeschnitten hat als die Mehrzahl der Aktienfonds (Liemen).
Sicherlich sind die Erfolge der Vergangenheit keine Garantie für die Zukunft. Eine solche Gewähr kann niemand bieten. Allerdings spricht für die Dogs-10-Strategie, dass sie in dem betrachteten Zeitraum besser abgeschnitten hat als die Mehrzahl der Aktienfonds (Liemen).
Quellen:
Bulkowski, Thomas, Bulkowski's Dogs of the Dow.
Domian, Dale L., Louton, David A. und Mossman, Charles E., The rise and fall of the “Dogs of the Dow, in: Financial Services Review,1998, S. 145- 159.
Domian, Dale L., Louton, David A. und Mossman, Charles E., The rise and fall of the “Dogs of the Dow, in: Financial Services Review,1998, S. 145- 159.
Fischer, Leo, Hundejahre für die „Dogs of
the Dow“, in: Die Welt vom 6.1.2000.
Gardner ,David und Gardner, Tom ,
The Motley Fool Investment Guide: How thw Fools Beat Wall Street’s Wise Men and
How You Can Too, New York 1996.
Knowles, H. C. und Petty, D. H., The Dividend Investor: A Safe, Sure Way to Beat the Markt,
Chicago 1992.
Liemen, Erhard, O'Higgins-Strategie.
Chicago 1992.
Liemen, Erhard, O'Higgins-Strategie.
McQueen, Grant und Thorley, Steven, Mining Fool’s Gold, Working Paper, Februar
1999.
NN, Das Ende einer Strategie, in: Wirtschaftswoche vom 21.12.2000, S. 195.
NN, Das Ende einer Strategie, in: Wirtschaftswoche vom 21.12.2000, S. 195.
O’Higgins, M. und Downes, J., Beating the Dow, New York
1992.
Siegel, Jeremy J., Stocks for the Long Run, 1994.
